水餃,手工水餃

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原標題：【深度專題：告訴你一個“不一樣”的日本】日式“佛系”復蘇之路：日本社會、經濟、金融市場大研究正文引言日本，是一個引人入勝的題目。說起日本，你會最先想到什麼？是日本的歷史和文化，戰國時代、源氏物語？還是日本的美食，拉面、壽司？還是日本的漫畫，龍珠、火影？日本和中國有太多的歷史淵源，相近的文化，歷史上的分分合合，無時無刻不在牽動著人心。從研究的角度來看，我們對于日本的社會和經濟的認識卻非常分化。在經濟領域，大家經常會提到的一個問題是，我們要避免成為“下一個日本”，日本高債務、老齡化、地產泡沫、失落的二十年，似乎成為了我們經濟研究和政策制定的一個反向標靶；但與之相對的，大家對與日本社會的很多方面有比較推崇，比如高度的秩序，工匠精神，民眾文明的程度等等。這兩個方面存在明顯的矛盾，我們知道經濟基礎決定上層建筑，如果日本仍然處在一個經濟“失落”的階段，為什麼它的文明程度會這么高呢？對于上述問題，可能存在很多原因。但是我認為這里可能存在一個認識慣性的問題。當我們對日本的認識還停留在90年代經濟的狀態時，實際上近年來日本的經濟已經出現了長足的變化。比如大家還在關注安倍政府”三只箭“的時候，日本政府已經開始實施”新的三只箭“了，比如其中一條就是一方面在增加居民消費稅的同時，政府會大規模支持嬰幼兒撫養和教育，僅這一項政策就讓人感到震動。在日本調研回來之后，有人問我如何看待日本的資產，坦白的說，我是看多的。比如最明顯的兩個利多，一個是明年是日本200年來第一次天皇主動禪讓，第二個是2020年東京奧運會。從2008北京奧運會到2020東京奧運會，全球經濟走過了好幾個周期，但日本經濟的表現確實打破了我們的傳統認識。這次在集團和公司的安排下，也特別感謝日本瑞穗集團的支持，我和我的同事分兩批，一共半個月的時間在日本進行了深度的調研和走訪。我們走訪了日本的政府、金融機構、企業，特別是還有機會和很多在日本工作多年的同事和朋友進行了深入和廣泛的交流，收獲滿滿，所以也很希望能用一篇報告把這些記錄下來。有人說人生就像旅程，最重要的不是重點，而是旅途的風景。日本之行回來已經半月有余，但是很多記憶依然鮮活，我們在日本上課、走訪企業，在東京的瓢潑大雨中趕去財政部路演交流，都好像還是昨天一樣。所以這篇報告也是一段記憶的留念，祝愿新老朋友們一切都好。上世紀80年代，正處在平成景氣鼎盛時期的日本是一個不折不扣的欲望國度，在房地產與股市堆積起的泡沫中，舉國狂歡。直到繁榮的潮水褪去，經濟底色露出，日本進入“失落的年代”。夕陽最美之時，也總是將近黃昏；煙花絢爛之后，夜空更加靜寂。世上有很多事都是這樣子的，佛學有因果循環之說，經濟學有經濟周期理論。銀座，是東京的核心商業區，在江戶時期由于這里有幕府的銀幣鑄造廠而得名。雖然銀座的核心區域面積僅有1平方公里，但在這里匯聚著高級百貨商店、高檔餐廳和世界各地的奢侈品專賣店，號稱亞洲最昂貴的地方，象征著日本戰后繁榮的頂點。當時的銀座每到夜幕降臨，七彩的霓虹燈開始閃爍，高級俱樂部門前穿梭著各種豪華進口車，身著定制西服的精英們在這里一擲千金，這是日本泡沫經濟巔峰時期的一個縮影。煙花易逝，90年代初日本房地產的崩盤宣告了“平成景氣”的終結。有不少人認為，由于“廣場協議”的簽訂使得日本出口競爭力遭受打擊，從此經濟一蹶不振。但是筆者認為這種分析稍顯偏面，更重要的是廣場協議簽訂后日元的大幅升值以及日央行的貨幣寬松加劇了泡沫的膨脹，而日央行在泡沫形成后的冒然加息導致了經濟的硬著陸。由于80年代中后期日本的CPI并沒有發生明顯上行，所以在經濟泡沫高漲之時并沒有引起監管當局的重視，1989年日本的經濟企劃廳在國家經濟報告中對當時的經濟狀況的評價使用的是“安定”一詞。隨著之后全球經濟出現明顯復蘇和改善，各主要國家的貨幣政策均開始收縮，日本央行也開始加息，難以預料的是此舉最終導致了平成景氣的終結。當然，也有觀點說是日本主動刺破經濟泡沫，在筆者看來，無論是主動還是被動，“失落的時代”已然到來，資產縮水給日本老百姓帶來的影響難以釋懷。日本經濟泡沫破裂后，倒閉的山一證券一位前高管回憶當時，包括經濟學家在內，幾乎沒人認為會出現經濟危機，都對未來的經濟發展表示樂觀，甚至日本的財政部也發表經濟前瞻認為股市還將繼續上漲，平成景氣的瘋狂折射出日本人對當時其經濟的盲目自信和樂觀。縱觀歷史，日本的民族性格有兩個明顯特點，一是外表的謙和有禮，二是骨子里爭強好勝的自尊心。就像魯思?本尼迪克特所寫的《菊與刀》中表述的那樣，“菊”是日本皇室的象征，“刀”是日本武士道精神的體現。日本人的國民性格中穿插著好戰而祥和，黷武而好美，傲慢而尚禮，呆板而善變，馴服而倔強，忠貞而叛逆，勇敢而懦弱，保守而喜新。這些特點在經濟發展初期，使得日本人善于向強者學習，而取得成功后又讓其盲目自大，過于自信。由于對當時經濟的過度自信，日本政府判斷失誤，不當的經濟政策和貨幣政策導致了泡沫的形成和破裂，直至現在日本經濟還處在通縮狀態，然而當今銀座的街頭依然繁華，只不過大部分的消費者已然轉變成了中國游客。今天的東京，若說是一個可以為“欲望”代言的都市，早已為過。雖然日本民眾期待著安倍晉三的三支箭可以帶領日本走出失落的陰霾，而當下的日本社會卻正陷入被貼上“低欲望社會”標簽的泥淖中。新一代的年輕人不再對成功、財富充滿幻想，對房子、車子以及奢侈品喪失興趣。“宅”成為很多“無欲無求”的日本年輕人的生活狀態，與此對應的是老齡群體在人口結構上的占比提升，少子老齡化已成為日本社會消費不振，經濟低迷的重要內因，也是日本長期嚴峻的社會問題。而鼓勵生育的舉措又與政府財政支出密切相關，不斷增加的養老金壓力也讓在全球政府債務問題上首當其沖的日本財政捉襟見肘。象征這現代建筑高端技術的晴空塔與代表日本寺廟文化最為悠久源長的淺草寺，筆者在此歷史與現代交錯之地不禁感慨，今日的中國似乎正面對著日本曾經所面對的十字路口：經濟結構改革愈加迫切，房地產價格的高居不下，與美國貿易摩擦前途未卜，老齡化社會的跡象顯現……過去和今天的日本都給正在面對這些問題的中國留下了很多可循之跡。此時此地，恍惚間竟有歷史和當下時空交錯的迷思，之后的中國和日本又將各自走向何處？2018年10月25日，在紀念中日和平友好條約締結40周年之際，日本首相安倍晉三對中國進行正式訪問，雖然媒體上報道稱此次訪華時隔7年（上一次日本國家元首對華訪問是2011年12月日本首相野田佳彥的訪華），而事實上對于安倍晉三來說，他上次以日本首相身份正式訪華的時間還是12年前的2006年。而在當前中美貿易摩擦大背景下，作為美國盟友的日本，其國家元首的訪華留下了令人遐想的空間。在此次訪問中，中日雙方簽署了中日雙邊本幣互換協議，協議的規模為2000億元人民幣，協議有效期為三年，經雙方同意可以展期。其實在2018年5月總理已對日本進行了任期內的首次正式訪問，標志著中日高層交流和互訪的恢復。在這次訪問中，中國給予日本2000億元人民幣合格境外機構投資者（RQFII）額度，這是中國首次給予日本RQFII額度。在中日雙方經濟和金融活動回暖之際，我們與今年11月前往日本東京對日本各大金融機構投資者進行了密集路演，最大的感受是日本的機構投資者對中國的資本市場越來越關注，其中不乏有投資者已經參與到中國市場之中。如今中國的資本市場正日益開放，受此影響，日本的金融機構對中國市場而言愈加重要，而日本在其發展歷程中所面臨過的問題以及當前日本的機構投資者對中國資本市場的觀點應當值得我們調研和關注日本經濟一覽：雖經歷由盛轉衰，但仍處發達國家前列二戰后在美國的扶持下，日本經濟得到了長足發展。日本在二戰后制定了外向型的經濟發展戰略，通過學習引進國外先進科學技術，在能源加工、半導體和汽車制造業等方面的發展突飛猛進，經濟結構向高科技加工制造業成功轉型，貿易順差大幅增加，在國際上的地位日益上升。盡管在70年代里的兩次石油危機使日本經濟迎來了二戰后的最大衰退，日本經濟基本保持了平穩增長趨勢，而在80年代時長53個月的經濟周期被稱為“平成景氣”中，由于對經濟前景的過度樂觀，疊加流動性泛濫，投機行為激增，導致該期間內的股市、房地產資產價格飆升，泡沫經濟越鼓越大。隨著后續全球經濟出現明顯復蘇和改善，各主要國家的貨幣政策均開始收縮，日本央行也開始提升貼現率，然而此舉刺破了經濟泡沫特別是房地產泡沫，導致了平成景氣終結，日本經濟硬著陸后加上1997年的亞洲金融危機，日本經濟面臨的是長達10多年的經濟衰退。在那之后其經濟高增未再重現，如果加上2008年次貸危機導致的大蕭條，日本從1991年后期開始的經濟衰退已然長達20余年。直至2016年日本央行開始用“負利率政策”來刺激經濟，日本的通縮狀況在最近2年才有所改善。雖然當前的日本經歷了長期經濟復蘇緩慢的狀態，但其經濟總量和產業結構仍處于發達資本主義國家的上游水平。截至2017年末，日本的GDP約為4.87萬億美元，不考慮歐盟的情況下，日本的國內生產總值排在美國和中國之后，位居世界第三位。其產業結構也比較符合發達國家的特征，在日本的經濟總量中第三產業的占比最高，近十年的時間里基本上一直保持在70%以上的高位。根據國際經驗，通常從第一產業到第二產業再到第三產業的遞進發展過程中，無論是產出附加值、就業人數、工作環境還是收入水平等都會隨著產業遞進發展而提高，因此向第三產業的遞進發展可被看成是向高附加值社會發展進步的集中表現，在這一點上日本的表現符合其傳統發達國家的國際地位日本產業一覽：產業升級路徑清晰，產業政策是其背后推手二戰后日本產業更替升級步伐分階推進，路徑明晰，產業政策是日本制造業發展背后推手。戰后日本工業體系有一條十分清晰的發展路徑，即輕工業——重工業——知識技術密集型產業（組裝工業）——高新技術產業。日本在以制造業為首的工業復興途中的選擇和轉向雖有當時國內外環境因素的影響，但其成功的關鍵在于產業的發展演變符合制造業自身發展的要求。二戰結束之初，由于大量工業基礎設施被毀、民生凋敝，加上資源匱乏的先天因素，日本首先恢復了資本占用小、投資周期短且符合基本民生需求的輕工業制造，在國民經濟開始正常運轉后，日本集中資源發展基礎原材料制造等重工業，努力擺脫工業原材料的進口依賴，為機械制造業夯實基礎，隨著重工業帶來的環境污染影響不斷深化，日本又一次推動了制造業轉型，在汽車、電器等工業制造品的消費時代到來前集中力量布局知識和技術密集型產業，減輕了重工業發展過程中沉重的資本負擔，最后將汽車、家用電器等組裝加工業推向世界舞臺中央。日本的產業升級之所以能夠順利實現分階推進，產業政策的制定實施離不開日本政府的大力支持。產業政策和集中力量辦大事是日本制造的制勝法寶。在恢復生產階段，日本實施了“傾斜生產方式”，制定了《關于克服煤炭危機的政策》和《關于解決電力危機的對策》等能源政策，將物資和資金集中投入煤炭、鋼鐵、電力產業促進生產回升，接著又提出“產業合理化”政策，實現鋼鐵業等生產設備的現代化，制造業高速增長期日本政府提出了“產業結構高度化”，大力發展當時的先進產業和高附加值的重化工業，隨后又提出了“高加工度化”以及“知識集約化”，重點投入技術研究，將制造業重心由資本密集型的重工業轉向知識密集型的加工裝配工業，成功實現了工業體系現代化，日本制造業達到了世界一流水平，但隨著貿易摩擦不斷增多，發達國家對高新技術出口的控制日益嚴格。日本通產省又提出了“技術立國”的發展戰略，宣布要推動日本從“模仿和追隨的文明開化時代”邁向“首創和領先文明的開拓時代”，以產業政策、財政金融政策扶植企業的技術創新活動，不斷以新技術改造傳統產業從而實現了產業結構的升級。90年代泡沫經濟崩潰后，日本陷入長期蕭條，產業結構高度化進程受阻，日本政府提出了“創造性知識密集型”產業政策和“科學領先，技術救國”的方針，積極開拓新產業，現有產業主動向高附加值方向轉移，直面世界經濟環境變化的挑戰。可以說日本政府的產業政策貫穿和主導了制造業發展、轉型、升級的全過程，政府通過行政指導和市場資源、金融資源的傾斜塑造了各階段的產業結構，這對日本這樣的資源稀缺國家而言尤為重要。產業背后的文化和制度：工匠精神確保產出品質，中小企業倍受扶持從模仿到超越，“工匠精神”是日本制造業的成功之道。日本制造的成功同時也是一個由模仿到超越的勵志故事，無論是機械制造或是組裝工業，日本都充分利用了后發優勢，學習歐美先進制造工藝并不斷解構、深研與改進，發揮其為人樂道的“工匠精神”，把制造工藝推向精深。品質的提升使得日本生產的產品獲得市場青睞并逐漸形成國家標簽和品牌效應。相比中國企業平均不足10年和歐美企業平均40年的壽命，日本企業以58年的平均壽命為其“匠人情懷”做出最好注腳。另一方面，文化特性也催生其產業特性，日本制造業逐漸探索出自身的獨特優勢：精密制造領域。時至今日，在五金、鐘表、發動機、相機、機床等精密儀器制造和金屬切割等精工技術領域日本依然獨占鰲頭。日本政府注重科技成果向生產力的轉化，通過法律手段維護創新精神，使日本工業體系在發展過程中積累了十分雄厚的產業基礎。90年代日本制造業中中小企業數多達80萬家，占日本制造業企業總數99.4%，不僅創造了制造業55.9%的增加值，還支撐了73.2%的就業人口。究其原因，一方面中小企業以更高效的生產組織提高了制造業的運轉效率，另一方面中小企業通過產地集聚的方式分工協作，降低信息溝通成本。從產出和就業等方面來看，中小企業的貢獻要高于大型企業。構建多層次融資和擔保體系，幫助中小企業破除融資障礙，增強經濟活力。日本是世界上中小企業融資體系最完善的國家之一，其充分利用政策扶持引導金融機構參與中小企業融資業務：設立投資育成公司等直接融資主體、政策性金融機構和以行業組織為基礎的信用公庫等間接融資支持機構，政府還出資設立了信用保證協會，專業保險公司也配套提供再擔保服務為直接和間接融資服務鋪設了較為深厚的安全墊。日本由宏入微，搭建政策性主體、商業性主體以及行業互助組織，綜合使用直接融資和間接融資兩種方式打通中小企業的融資障礙，與創新保護制度一同為培育企業家精神提供了堅實的土壤。日本外貿環境演變一覽：似曾相識的日美貿易摩擦日美80年代中期貿易爭端使日本經濟面臨下行。雖然在二戰后美國對日本的戰后再建給予了很大的扶持，但隨著日本制造業的崛起，早在上世紀50年代，日美之間就出現了貿易摩擦，從纖維、鋼鐵到電視機、汽車、半導體等行業蔓延，貿易摩擦不斷升級。70年代末期世界第二次石油危機給美國帶來嚴重的通貨膨脹，美聯儲采取的緊縮政策遏制通脹過程大幅推高了美元匯率，此后美國貿易逆差迅速擴大。而太平洋的另一端，日本在這段時期里制造業飛速發展，以半導體為代表的制造業產品迅速占領了美國市場，成為美國貿易逆差的主要貢獻方。面對本國財政和貿易方面大幅增長的赤字以及美國國內的經濟壓力，日美貿易莫測由經貿領域延伸至貨幣領域，里根政府于1985年試圖通過“廣場協議”使美元對包括日元在內的其他貨幣貶值來改善貿易情況，日本在美國的施壓下接受包括“廣場協議”在內的一系列改善美國對日貿易逆差的經濟協議。在隨后的三年內，日元大幅升值，由1美元兌250日元升至1美元兌120日元，升值幅度超過100%。日元的大幅升值使日本產品在國際上的價格競爭力下降，但是日本的領先制造業產品由于替代性較低受到的影響較小，日元升值后對美國的貿易順差并無明顯減少。此后美國繼續以301條款為武器，不斷要求日本改善貿易結構。再次迫于美國的壓力，日本于1986年同美國簽署了《日美半導體協定》，承諾自主限制出口和在日本市場接受外國造半導體，這被認為是日本半導體走向沒落的原因之一。1987年盧浮宮會議繼續維持弱勢美元并要求日本打開封閉的國內市場，擴大內需、擴大進口美國商品以減少對美貿易順差，同時美國通過包括“東芝事件”等在內的一系列實質性、精確性貿易制裁使日本的外貿前景蒙上陰影，日本的對外貿易表現開始逐漸下滑，五年間貿易差額收窄逾40%，受此影響，日本企業盈利情況也開始惡化，國內經濟面臨較大下行壓力。日本央行為了對沖日元升值和國內經濟的下行壓力，開始降低利率水平，而此舉直接導致了平成景氣中股市、房地產的泡沫越來越大。對于當時的美國和日本之間的貿易談判，日本國內認為美國聲稱的為了“推進自由貿易”而采取必要的保護主義措施的理念僅為美國單方面的主張，而日本政府無視本國企業競爭能力、對國內企業自救努力不充分難辭其咎。同時，美國的做法也反映出其沒能理解貿易和經常收支不平衡的問題并非可以通過僅僅通過限制性貿易政策就能完全修復，國際分工格局的形成和分布是市場化演變的結果，就日本政府采取的應對策略來看，本幣匯率作為一個重要的貨幣政策工具，對本國的對內對外投資、商品進出口貿易有著深遠影響，事后來看，日本投資者認為當初在日元匯率方面不應該妥協，因為沒有在先的接受升值可能就不會有在后的貨幣政策主動寬松對沖性貶值，資本市場的泡沫可能也不會因此而生，貿易方面的沖突應該限于貿易領域解決，而將匯率的人為干擾降至最低。日本房地產的前世今生：90年代泡沫破裂，目前房價溫和上漲如上文所述，80年代中后期日美的貿易摩擦由貿易領域擴展到了貨幣領域，當日本外貿環境受到日元升值的負面影響后，為了減緩日本經濟走弱的勢頭，日本政府在約一年時間內5次下調官方貼現率至2.50%，實行長期低利率政策，同時放松金融管制，推行金融自由化。日本的基礎貨幣增速1985年基本在7%附近波動，隨后一路上行至超過15%，另一方面，非金融企業的信貸占比也不斷上升，至1989年占比已經超過全年GDP的200%，貨幣供應量升勢洶洶。盡管當時在寬松貨幣政策和金融自由化下日本經濟增長勢頭有所恢復，但貨幣供應量相對經濟的過快上升使企業積攢了大量剩余資金，刺激了土地和金融資產的投資行為。房地產商和建筑公司以及一些中小企業利用土地擔保向銀行貸款開發房屋，土地投機的氛圍不斷強化，房地產升值進一步提升了銀行擴大信貸規模的意愿，由此形成地產投機-信貸擴張-地產投機的循環，除此之外，日本政府還在東京地區進行了3個大規模的城市發展計劃，使房屋炒作的熱潮繼續深化。另一方面，廣場協議催生了日元的升值預期，加上日本推行和金融自由化和日元國際化，東京憑借著強大的資本吸引力成為當時的世界金融中心，海外投機資金大量流入日本，進一步推升貨幣供應量以及房屋投機行為，至1990年，日本房地產泡沫達到該時期頂峰。80年代日本房地產上漲的一個明顯特征是商業地產承受的漲幅顯著高于住宅和工業地產，1990年相比1985年漲幅接近400%，年化漲幅超過30%，而住宅和工業地產漲幅不足100%，年化漲幅不到15%。正是由于經濟的相對低迷和人口老齡化，激增的貨幣大量投向了明顯缺乏剛需支持的商業地產，投機意味濃烈。1989年后，全球經濟周期上行，主要國家開始從貨幣寬松轉向貨幣緊縮，日本國內抬頭的通脹預期使日本央行對物價產生擔憂，日本的貨幣政策也開始轉向緊縮，1989年5月日本央行開始上調官方貼現率至3.25%，但上調利率并未立刻抑制信貸增長，貨幣供給繼續高增，于1990年4-6月達到泡沫期的峰值水平。此后日本央行加大了緊縮力度，不到一年時間內連續4次提高貼現率275bp至6.00%，并加強金融監管，要求商業銀行停止對房企提供貸款，炒作氛圍頓時消散，1991年開始，缺乏需求支撐的房地產價格迅速下跌，在金融體系集聚的土地抵押-信貸擴張風險也被引爆。近幾年日本房價開始出現逐漸企穩趨勢，供給的培育和需求的復蘇使日本房價溫和上漲。根據國土交通省《地價公示》，2018年公示平均地價比前一年上升0.7%，連續三年呈上升走勢，由于在城市中心主要地區指定了放寬容積率等限制的國家戰略特區，在東京奧運會召開的2020年以前，預計日本將會陸續建成大型寫字樓，日本的房地產市場將隨著供給上升更加健康，歷史烙印下投機氛圍難以重返90年代初期，當下房價的上漲也更側重于需求側的復蘇。總體來說，東京五個區、大阪及名古屋中心部的供需將繼續保持溫和上漲態勢，主要城市地價預計還將保持平穩上升趨勢。日本社會現象：少子高齡化問題嚴重，政府債務高企在路演交流中，部分機構投資者表達出對兩點日本所面臨的長期問題有所擔憂，一個是少子高齡化問題，另一個是日本政府的債務問題。關于少子高齡化問題，其原因有不斷上升的養育成本和生活壓力，愈加發達的醫療水平，日本的宅文化等等。少子高齡化給日本帶來了較大的社會問題，而至今還沒出現有效的解決方法。而對于日本政府的債務問題，日本投資者認為導致日本政府債務過高的原因較為復雜，除了少子高齡化造成養老金缺口擴大以外，90年代泡沫破裂后大量銀行不良貸款后的政策救助、以及經濟萎靡后的財政刺激政策也加大了政府債務，債務高企的問題將使中央政府和貨幣當局未來的可操作空間越來越小。少子高齡化問題嚴重，放寬移民政策緩解壓力二戰后日本迎來了嬰兒潮，戰后日本經濟的快速發展也離不開當時人口紅利的支撐，日本國內將戰后出生的這一代人統稱為“團塊世代”，是推動20世紀60年代日本經濟快速發展的主力軍，而隨著年齡的增長，這一代人大都在2007年開始陸續退出工作崗位。與之相伴的是日本的人口結構也經歷了明顯變化：未成年人口自1985年后開始明顯下行，而65歲以上人口逐年上行。在日本統計局2015年的人口普查中，未成年人口總數跌至1949萬人，處于二戰后的歷史最低位，而65歲以上人口總數為3347萬人，處于歷史最高位。背后的原因包括：不斷上升的養育成本，愈加發達的醫療水平，日本的宅文化等等。少子高齡化給日本帶來了較大的社會問題。例如養老年金入不敷出，需要靠財政以及當前勞動人口的高稅負來承擔。再例如老年人掌握了大量財富但消費欲望低，年輕人消費能力不足，導致整體內需疲弱，消費者物價水平遲遲未達日本央行的政策目標。本國內需難以彌補外需下降帶來的制造業產品的需求缺口，疊加中國、韓國的制造業產業鏈不斷完善帶來的替代效應，日本制造業也受到削弱。而當前的少子高齡化的趨勢還沒有發生改善的跡象，少子高齡化對總需求和政府財政的影響是當前日本機構投資者所擔憂的一個長期的內在問題。不過近年來日本政府也在逐漸放寬外國人移民的政策，2012年，日本正式引入“高素質人才體系”，試圖通過相對客觀的制度篩選出政府批準的外國人才，并給予簽證和國家優惠政策。積分達到70分或以上的申請人可獲得“高級人才簽證”。擁有高級人才簽證可使獲得永久居留所需的時間從10年縮短到5年。2018年4月，日本外務省更新了有關外國人永久居留權和外國人高級別身份證明的有關規定，此前規定的五年進一步縮短為三年，得分為80分的申請人甚至可在一年內申請日本的永久居留權。20世紀90年代后日本每年外國人口凈流入，隨著本國居民年齡結構問題日趨嚴重，針對國外高素質人口的移民政策放寬有助于減緩國內經濟和財政壓力，未來日本經濟和社會的發展對外國人勞動者的依賴可能愈加明顯。政府債務規模高企，積極財政空間或受限另一個日本投資者所擔心的長期問題是日本政府債務的問題。據日本央行的數據顯示，2017年末日本政府的債務總量已經超過1000萬億日元（按當時匯率折算約61萬億人民幣），與之相對應2017年日本的GDP總額為547萬億日元，政府的杠桿率已接近200%，遠遠高于60%的國際警戒線，且可能沿著量化寬松和積極財政的道路越積越多。日本投資者認為，債務高企的問題將使中央政府和貨幣當局未來的可操作空間越來越小，更為嚴重的是如果爆發中央政府的債務危機，將對經濟造成極為惡劣的影響。導致日本政府債務過高的原因較為復雜，但都隱藏在其經濟發展歷史的過程中，除了上述的由于少子高齡化造成債務不斷升高以外，90年代泡沫破裂后大量銀行不良貸款的處置使得政府加大了政府債務，另外，為了拉動90年代以來萎靡不振的經濟，量化寬松配合積極的財政政策也加劇了日本的債務高企。為什麼債臺高累的日本沒有發生債務危機？一大原因是由于日本央行在公開市場買賣日本國債的操作，二是日本的海外資產規模較高。自2016年9月起，日本央行推出了“指定價格購買”政策，即當二級市場上10年日債收益率高于0時，日本央行進行買入操作，反之當收益率低于0%時，日本央行做出賣出操作，通過這個政策可以使10年日債收益率一直保持在0%附近。實質上屬于日本國債的價格受到了日本央行的管制，幾乎無法做空。另外日本擁有龐大的海外資產，這也從一定程度上緩解了本國債務危機的壓力。此外，日本投資者提及日本央行除持有大量本國債券外，還大量持有股票市場的份額，但這犧牲了股市的市場化程度。2010年末，日本央行開始通過財產信托買入ETF基金，截止2018年11月ETF基金占日本央行資產比重達到4%，僅次于債券和對存款性銀行貸款占比，占ETF基金本身的份額超過75%。起初，日本央行實施該舉措的目的是擴大量化寬松的領域，在股市暴跌時向股票市場注入流動性，提升市場活力，但是目前來看該舉措帶來了完全相反的負面影響，因為日央行不是交易性投資者，買了ETF基金后以持有為主，極少參與市場交易，這反而使得股票市場的流動性變差，也使原本的市場定價機能弱化，導致日本投資者頗為不滿。而當前日本央行對ETF基金陷入了兩難局面，一是由于是持有比例過高，退出易造成市場大幅波動，二是持續購買可能加大副作用，目前來看，退出機制的實現可能還需要等到經濟和股市進一步復蘇。日本經濟現狀：安倍新老“三支箭”將日本經濟帶出泥潭針對日本本國經濟問題，我們也聽到了日本投資者的聲音。日本的產業空洞化現象較為嚴重，房地產泡沫破裂后缺乏經濟增長點支撐，但安倍上臺以來通過推行新來“三支箭”使得日本經濟確實有所復蘇。從民生感受來看，日本投資者對于本國的經濟復蘇比較有耐心，對安倍的刺激政策持肯定態度，這也是安倍上臺以來支持率較高并得以長期執政的重要原因，投資者對日本明年經濟復蘇前景也不悲觀，但風險點在于特朗普政府的保護主義政策，汽車產業加征關稅的負面影響。盡管日本在房地產泡沫破裂后常被貫以“失去的十年”甚至“失去的二十年”之名，產業空洞化現象較為嚴重。從外資對日本的投資來看，雖然海外投資者對日本的直接投資累計額在經歷亞洲金融危機后逐步回暖，根據JRTRO（日本貿易振興機構）對內投資的相關資料整理，在2014年后海外投資者對日每年直接投資額均超過20萬億日元的規模，但相比于日本對外投資，海外投資者對日本的直接投資增速仍然略顯不足，在近五年來降到20%以下。此外，與世界其他主要經濟體相比，日本對內直接投資累計額占GDP比率處于4.9%的低水平上，日本對內投資與對外投資的逆差也說明日本國內的整體產業投資仍面臨一定侵蝕。但可以看到安倍上臺以來日本經濟確實有所復蘇。日本首相安倍晉三為了提高日本通脹水平，刺激日本經濟，于2012年提出了“安倍經濟學”的基本主張，具體包括三支箭：量化寬松，積極財政，結構性改革。第一支是量化寬松政策，日本政府和央行共同宣布了2%的消費價格通脹目標，黑田東彥被任命為央行行長后立馬實施量化加質化的寬松貨幣政策（QQE）。第二支箭是利用積極財政政策刺激經濟，后期通過給企業減稅和居民加稅的方式平衡財政。第三支箭則是通過結構性改革吸引產業投資，恢復國內產業解決制造業空心化問題，并提升國內的就業和消費。日本投資者認為目前前兩支箭已經對日本市場以及整個日本經濟產生了積極影響，從市場表現來看，安倍上臺至今股市市值已經翻了一倍，核心CPI也在逐步復蘇，通縮威脅在逐步減輕，但產業結構仍未得到很好恢復，說明第三支箭結構性改革還未見到明顯效果。針對第三支箭未見效的局面，2015年當選執政黨總裁后，安倍推出“新三支箭”：提高工資增加財富、推動中小企業參與出口貿易和推出技術和管理經驗等服務出口，試圖為中小企業創造新的出路，提高民眾收入水平。隨著居民財富增加和經濟平穩復蘇，日本進一步在稅制方面進行改革，提高企業出口退稅率的同時也將提高消費稅，引導企業積極性的同時對前期直接提高居民財富的舉措進行調整。從民生感受來看，日本投資者對于本國的經濟復蘇比較有耐心，對安倍的刺激政策持肯定態度，這也是安倍上臺以來支持率較高并得以長期執政的重要原因。當前日本投資者對安倍在明年將在大阪舉行的G20(二十國集團)峰會中的表現寄予希望，疊加2020年第32屆奧運會將在東京舉行，當前日本投資者對未來日本的經濟復蘇前景并不悲觀，但風險點在于當前特朗普政府的保護主義政策，由于日本是汽車產業的出口大國，美國對其出口汽車加征關稅會對日本經濟造成較大的負面影響。其他問題交流：中國經濟、人民幣匯率、中日合作、貿易摩擦為增進雙方了解，我們向日本投資者介紹了中國今年的宏觀經濟。目前，由于內部去杠桿引發債務收縮和貿易環境的變化，民營和小微企業生存壓力加大，信用違約頻發，同時規模較大的地方政府隱性債務也令人擔憂。在國內經濟內生下行背景下美國對中國企業加征關稅和制裁等行為對中國的出口也造成了一定影響，加上今年發達經濟體的經濟復蘇也并非一帆風順，外需前景不明朗也使國內生產難以放開拳腳。今年三季度GDP同比增速已經回落至6.5%的近十年低點，國內經濟下行壓力加大。但從日本投資者的反饋來看，日本投資者認為從絕對增速水平來看，中國經濟增長依然令人驚嘆，世界主要經濟體中美國2017年的GDP增速只有2.3%，而日本只有1.6%，中國的GDP每年以超過6%的水平增長，即便將來下降至6%依然是很高的增速，且對于中國這樣一個龐大的經濟體來說，6%的增長率帶來的絕對增量也非常可觀。我們認為日本投資者的觀點有其道理，其實我們對經濟增速下行沒必要過于悲觀，因為放眼大型經濟體，我們的經濟增速仍在高位，更重要的是，從高速增長向高質增長的轉變也是邁向發達經濟體的客觀要求。匯率穩定是影響境外投資者對外投資意愿的重要因素，在有關人民幣匯率的問題上，日本投資者希望了解中國當前對本國匯率貶值和資本外流的態度。在美聯儲漸進加息的背景下，中國央行并未跟進加息并采取降準的政策表明中美貨幣政策已經形成實質反向，人民幣兌美元匯率也由年初高點6.2貶值至6.9，貶值幅度超過11%，因此市場擔憂貨幣貶值引發資本外流的問題。我們認為中國央行遵循匯率市場化調節的態度實際上對平衡資本流動利大于弊，一方面獨立的貨幣政策可以適當緩解國內經濟下行壓力，另一方面匯率相對自由浮動也有利于釋放貶值壓力和外儲壓力。在預期貨幣貶值-資本外流-貨幣進一步貶值-資本進一步外流的循環中，一步到位的貶值有利于迅速釋放貶值壓力和貶值預期。從歐盟和日本本身的經驗也能看到在相對自由的匯率制度下資本流動整體平穩，2018年至今人民幣匯率的標準差為0.24，較2017年標準差0.13明顯上升，雖然與日元2018年2.26的波動仍有差距，但人民幣匯率整體波動率有所加大，雖然人民幣處于貶值方向，但整體境外投資者對中國證券市場是凈增持的，說明境外投資者對人民幣和人民幣資產信心依然較高。日本投資者對我們提及的中國貨幣當局傾向市場化調節機制持積極肯定態度，此外，日本投資者對中國的外資投資政策也有所期待，我們五月份拜訪日本投資者的時候他們提到中國債券市場對利息和資本利得的相關稅收規則不明晰，而8月30日國常會提出為進一步對外開放以及鼓勵境外資本參與國內經濟發展，對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業所得稅和增值稅的政策，回顧今年以來對外開放新舉措包括博鰲論壇上提到的金融開放和滬倫通等交易渠道的建立，日本投資者表示，隨著人民幣市場化調節機制的建立和中國市場的進一步開放，市場機制和渠道的逐步完善將打消他們投資中國面臨的阻礙，未來將進一步加大對中國證券市場的參與力度。除積極對外包括中國投資外，日本自身有明確的引進外資規劃和布局，因此中日間相互投資有擴容空間。2018年10月25日安倍就任日本首相后首次訪華，達成了關于產業、金融、貿易等多方面協議，中日間合作的機會和領域漸趨深遠。有關該問題的交流中日本投資者著重談及投資領域，日本政府在《未來戰略2017》中提出要成為“世界上最容易開展商務的國家”，并力求通過改善營商環境來引進對日投資，到2020年，爭取達到對日直接投資累計額35萬億日元這一目標，日本政府為此公布了一系列招攬海外企業的政策，其中包括克服語言壁壘、提高互聯網的連接環境、地方機場可接受商務飛機、充實來自海外子女教育環境、加強對來自海外企業的咨詢應對的“招攬海外企業來日投資的五大約定”，以及對法人實效稅率的實質性降低，還有就是管制與行政手段的簡化，如“東京開業一站式服務中心”為投資者提供一站式服務，大大提高了去也運營效率。對海外投資者來說，在日本開展業務的好處有高收入水平帶來的深厚客戶基礎、完善的社會基礎設施、能夠根據消費者的高商品認知度與感應度驗證新商品以及全球化企業及相關企業的集聚優勢等。日本的外資企業集中在關東地區，以非制造業為主。從中日雙方的相互投資來看，日本對中國的投資居于世界首位，而中國對日本投資尚未進入前二十名。未來美國對國際貿易環境的破壞將給中日貿易合作帶來的契機，加上中國對外開放力度的加大，更多的投資促進舉措可能會實施，中日之間的投資額還有進一步擴容的空間。本輪美國挑起的貿易摩擦方面，在日本投資者看來，美國“逆全球化”的思潮和貿易保護主義的蔓延，最終也將使其自食經濟放緩的惡果。2018年以來，美國針對其他貿易伙伴的貿易保護政策頻出，先后對光伏和鋼鐵等商品加征高額關稅，發動針對中國的貿易戰，通過大量減稅的政策吸引制造業回流以拉動國內的就業率，美聯儲加息導致海外資本回流美國。這一系列措施短期對美國經濟有一定刺激作用，美國經濟增速在2018年也達到近十年來的高點，但從長期來看，全球化的經濟貿易合作仍是世界發展的趨勢，美國對貿易環境的破壞也將波及自身經濟，隨著民眾黨在中期選舉奪回眾議院后，兩黨在財政支出方面可能重新陷入爭論，特朗普稅改紅利對經濟的提振作用也將逐漸消失，大型經濟體的需求低迷以及貿易摩擦帶來美國國內制造業成本的提升，美國企業盈利增速也將面臨下滑，美國經濟增長將逐步放緩，在此背景下日本投資者認為美聯儲加息縮表的步伐可能會有所放緩，現在到明年美聯儲甚至可能只加息一到兩次。危機前方即是機遇，對中國經濟克難前行有信心當前日本投資者對中國經濟抱有信心，但人民幣匯率、房價泡沫以及政策透明度問題仍是日本乃至境外投資者最為關注的問題，隨著我國推進匯率市場化改革、著手構建房地產長效機制以及不斷提高產業、金融市場的開放度，并圍繞搭建更為清晰具體的配套政策，我們正走在開放的正確道路上，可以預見的是境外投資者也將更加積極投身中國市場。但仍然需要注意日本國內的問題與我國有一定相似性，但中國當前的經濟和政治環境較當時的日本也存在諸多有利因素。首先，在日本的前車之鑒下，中國政府采取多種手段抑制房地產的進一步增長，2016年開始不斷加碼的限售限購舉措減少房地產需求端的投機行為，2017年至今不斷強化的金融監管收緊房地產商的融資渠道，從供給側降低地產投機氛圍的炒作，十九大報告中提出“多主體供給、多渠道保障、租購并舉”的房地產長效機制也在加緊推進，2017年至今房地產價格的走勢基本平穩，政府多管齊下的地產調控方式初顯成效；在貿易爭端方面，中國政府雖然也面臨貿易順差的收窄，但人民幣并沒有大幅升值，同時隨著2015年底人民幣加入SDR、2017年人民幣匯率形成機制的完善以及當前中國金融開放進程帶來人民幣國際地位的提升，當前人民幣匯率調節更加市場化，加上中國正處于去杠桿的關鍵階段，央行全面放水概率較小，地產泡沫也缺乏滋養的土壤；此外，中國雖然面臨人口數量紅利的消退，但中國政府長期投入大量教育資源積累的人口質量紅利正在釋放，支撐我國邁入高質量增長階段。當前在美國重新推行貿易保護政策的背景下，中日間的合作將更加緊密。具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《信用風險與策略跟蹤—扭曲的曲線、閃崩的個券》。特別聲明：返回搜狐，查看更多責任編輯：聲明：該文觀點僅代表作者本人，搜狐號系信息發布平臺，搜狐僅提供信息存儲空間服務。閱讀()

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